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솔직히 말하면, 저는 SK스퀘어가 뭘 만드는 회사인지도 모르고 이 종목 얘기를 들었습니다. 6월에 218만 원을 찍었다가 불과 몇 달 만에 70만 원대까지 내려앉았다는 소식을 보면서, 처음엔 "그 회사 실적이 엄청 나빠진 거겠지"라고 막연하게 생각했습니다. 그런데 찾아보면 찾아볼수록, 이 회사의 주가 흐름을 이해하려면 엉뚱하게도 다른 회사의 이야기부터 꺼내야 한다는 걸 알게 됐습니다.
SK스퀘어의 투자구조, 이 회사는 뭘로 돈을 버는 걸까요?
제가 처음 받은 충격은 의외로 단순한 사실에서 왔습니다. SK스퀘어는 제품을 만들거나 서비스를 파는 회사가 아니었습니다. 2021년 SK텔레콤에서 인적분할해 상장한 투자전문회사로, 주된 역할은 다른 회사의 주식을 들고 있는 것입니다. 그 중에서도 SK하이닉스의 최대주주라는 게 핵심입니다.
기업가치를 산정할 때 쓰는 개념 중에 순자산가치(NAV)라는 게 있습니다. 여기서 NAV란 회사가 보유한 자산의 시장 가치 합계에서 부채를 뺀 수치로, 쉽게 말해 "이 회사가 들고 있는 주식을 다 팔면 얼마나 되는가"를 나타냅니다. NH투자증권에 따르면 SK스퀘어의 NAV는 SK하이닉스, 드림어스컴퍼니 등 상장사 지분 약 497조 원과 티맵모빌리티, CS T1 등 비상장사 지분 약 4조 원을 합쳐 계산됩니다(출처: NH투자증권).
그런데 흥미로운 건 시장이 그 가치를 그대로 쳐주지 않는다는 점입니다. 시장은 여기에 40%라는 할인율을 적용해서 주당 가치를 약 228만 원으로 계산했습니다. 왜 깎냐고 찾아봤더니, 투자자 입장에서는 SK하이닉스 주식을 직접 살 수 있는데 굳이 중간에 낀 회사를 거칠 이유가 없기 때문이라고 합니다. 저는 이 구조를 이해하는 데 꽤 시간이 걸렸는데, 한번 이해하고 나니 이 회사의 주가가 왜 SK하이닉스를 그냥 따라다닐 수밖에 없는지가 바로 납득됐습니다.
- SK스퀘어는 제품·서비스가 아닌 지분 보유로 수익을 내는 투자전문회사
- 기업가치의 대부분이 SK하이닉스 지분에서 발생
- 시장은 NAV 대비 40% 할인율을 적용해 주당 가치를 산정
- SK하이닉스 주가가 오르내리면 SK스퀘어 주가도 거의 같이 움직임
할인율이 25%에서 40%로 올라간 이유가 뭔가요?
NH투자증권은 지난달 SK스퀘어의 목표주가를 기존 270만 원에서 228만 원으로 낮추면서, NAV 할인율을 25%에서 40%로 높인 게 핵심 이유라고 밝혔습니다. 저는 이 수치 변화를 처음 봤을 때 "15%포인트 차이가 90만 원짜리 목표가 하락으로 이어진다고?" 하는 생각에 멈칫했습니다. 그런데 500조 원에 육박하는 자산 기반에 적용하는 할인율이니, 조금만 바뀌어도 결과가 크게 달라지는 건 당연한 구조였습니다.
그렇다면 왜 할인율을 더 높게 잡았을까요? 그 답은 HBM 수익성 전망 변화에 있었습니다. HBM(고대역폭메모리)이란 여러 개의 D램 칩을 수직으로 쌓아 연결한 고성능 메모리 반도체로, AI 서버의 연산 처리에 필수적인 부품입니다. 지금까지 이 시장은 사실상 SK하이닉스가 주도해왔습니다.
LS증권은 SK하이닉스의 내년 HBM 영업이익률 전망을 기존 약 80%에서 약 60%로 낮췄습니다. 여기서 영업이익률이란 매출에서 제조·판매 비용을 뺀 이익의 비율, 즉 100원어치를 팔았을 때 실제로 얼마가 남는지를 나타내는 수치입니다(출처: LS증권). 60%가 남는 장사라면 여전히 엄청난 수익 구조인데도 목표주가를 대폭 낮춘 이유는, 주가가 오를 때 이미 "80%짜리 초과 이익"에 대한 기대까지 값에 반영돼 있었기 때문입니다.
제가 이번에 제대로 체감한 게 바로 이 부분입니다. 실적이 나빠져서 주가가 떨어진 게 아니라, 기대했던 것보다 덜 좋아질 것 같다는 이유만으로도 주가는 크게 조정받을 수 있습니다. 주식이 어렵다고 느끼는 이유 중 하나가 이거라는 생각이 들었습니다.
HBM 수익성이 낮아진다면, 반등의 여지는 있을까요?
수익성 전망이 낮아진 핵심 이유는 삼성전자의 HBM4 시장 진입입니다. 지금까지 SK하이닉스는 공급자가 사실상 한 곳뿐인 구조 덕분에 가격 프리미엄을 누려왔습니다. 독점 구조가 흔들리면 가격 결정력이 약해진다는 건 경제 원리상 당연한 수순입니다. 저는 교과서에서 배웠던 공급자 집중과 가격 프리미엄의 상관관계가 실제 주가 움직임에 이렇게 직접적으로 반영되는 걸 보면서 신기하다는 생각이 들었습니다.
그렇다고 HBM 시장 자체가 꺾였다고 보는 분위기는 아닙니다. LS증권도 SK하이닉스의 HBM 출하량과 중장기 수요에 대해서는 긍정적인 시각을 유지했습니다. AI 인프라 수요는 계속 늘고 있고, 네오클라우드 기업들의 성장도 수요를 뒷받침하는 요인으로 꼽힙니다.
반등 시나리오도 하나 있습니다. SK하이닉스가 주주환원 정책을 공개하면서 주당 배당금을 1만3600원 수준으로 늘릴 경우, 최대주주인 SK스퀘어에 유입되는 배당수익이 약 2조 원에 달할 것으로 추산됩니다. 그러면 SK스퀘어도 주주들에게 더 많이 돌려줄 수 있는 구조가 됩니다. SK스퀘어는 이미 지난 6월 주당 1500원, 총 2043억 원을 배당했고, 연내 400억 원·내년 중 700억 원 규모의 자사주 매입도 계획하고 있습니다.
다만 제 판단으로는, 이 모든 시나리오의 전제가 결국 SK하이닉스의 차세대 HBM 경쟁력입니다. HBM5나 그 이후 세대에서도 SK하이닉스가 기술 우위를 유지할 수 있는지, 삼성전자가 얼마나 빠르게 추격해오는지가 SK스퀘어 주가의 진짜 변수라는 게 제 결론입니다.
자주 묻는 질문
Q. SK스퀘어 주식이랑 SK하이닉스 주식이랑 뭐가 다른 건가요?
A. SK하이닉스 주식을 직접 사면 그 회사 지분을 바로 갖게 됩니다. SK스퀘어를 사는 건 SK하이닉스 지분을 가장 많이 보유한 회사를 통해 간접적으로 투자하는 셈입니다. 다만 시장은 이 간접 구조에 할인율을 적용해서 SK스퀘어를 SK하이닉스 지분 가치보다 낮게 평가하는 경향이 있습니다. 같은 자산에 투자하지만 경로와 가격이 다른 구조라고 보면 이해가 쉬울 것 같습니다.
Q. HBM 영업이익률이 80%에서 60%로 내려가면 얼마나 큰 차이인가요?
A. 수치만 보면 20%포인트 차이이지만, 수십조 원 규모의 매출에 적용되면 이익 감소 규모는 상당합니다. 더 중요한 건 주가가 80% 이익률이라는 기대를 이미 반영하고 있었다는 점입니다. 기대가 60%로 낮아지는 순간 그 차이만큼의 프리미엄이 주가에서 빠져나가기 때문에, 실제 사업이 나빠진 것보다 더 큰 조정이 올 수 있습니다.
Q. NAV 할인율 40%라는 게 높은 건가요, 낮은 건가요?
A. 투자전문회사(지주회사)의 NAV 할인율은 보통 20~40% 구간에서 형성되는 경우가 많습니다. 할인율이 높을수록 시장이 해당 회사의 지배구조나 자산 활용 효율성에 낮은 점수를 주고 있다는 신호로 읽히기도 합니다. 역으로 할인율이 지나치게 높다고 판단하는 투자자들은 이걸 "싸게 살 기회"로 보기도 하는데, 어느 쪽이 맞는지는 SK하이닉스의 앞날에 달린 셈입니다.
Q. 삼성전자가 HBM4에 진입하면 SK하이닉스에 얼마나 타격이 될까요?
A. 현재까지의 분석들은 SK하이닉스가 HBM 시장에서 망한다기보다 "덜 남는" 구조로 바뀐다는 쪽에 무게를 두고 있습니다. 독점적 공급자 지위가 흔들리면 가격 프리미엄이 일부 낮아질 수 있다는 것이 핵심입니다. 다만 SK하이닉스가 차세대 HBM에서도 기술 선도권을 유지한다면 충격을 상당 부분 흡수할 수 있다는 시각도 있습니다.
결론
이번에 SK스퀘어를 들여다보면서 제가 가장 크게 배운 건, 어떤 주식의 답이 그 회사 안에 없을 수 있다는 점이었습니다. SK스퀘어의 앞날을 알고 싶으면 SK스퀘어가 아니라 SK하이닉스를 봐야 하고, SK하이닉스의 앞날을 알고 싶으면 삼성전자가 HBM4 시장에서 얼마나 빠르게 따라오는지를 봐야 합니다. 그리고 그것도 모자라, 주가는 지금 실적이 아니라 앞으로의 기대를 먹고 산다는 구조까지 이해해야 퍼즐이 맞춰집니다.
SK스퀘어 주가가 반등할지 더 빠질지는 솔직히 저도 모릅니다. 다만 이 종목을 보는 시선이 생겼다면, 이제부터는 SK하이닉스 실적 발표와 HBM 수익성 관련 소식이 나올 때마다 흐름을 조금씩 따라갈 수 있을 것 같습니다. 구조를 이해하는 것과 모르는 것 사이의 차이는 꽤 큽니다.