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솔직히 저는 한동안 외국인 순매도 뉴스가 나올 때마다 그냥 나쁜 신호로만 받아들였습니다. 그런데 올해 누적 순매도가 170조 원에 육박한다는 숫자를 보고 나서야, 이 숫자가 한국 증시에 대한 비관을 보여주는 게 아니라 한국 증시의 구조를 보여주는 거라는 생각이 들었습니다. 매도의 규모보다 매도의 이유를 먼저 뜯어봐야 한다는 걸, 저는 꽤 늦게 깨달았습니다.
같은 매도인데 왜 다르게 읽어야 하는가 — 리밸런싱과 매크로 압력
코스콤 체크 집계 기준으로, 외국인은 올해 들어 8월 말까지 유가증권시장에서 169조 6022억 원을 순매도했습니다. 지난해 연간 순매도액이 4조 6546억 원이었으니, 올해 규모는 그것의 36배가 넘습니다(출처: 코스콤). 월별로 보면 외국인이 코스피에서 순매수한 달은 1월과 4월 단 두 차례뿐이고, 5월부터는 4개월 연속 매도 우위가 이어졌습니다.
처음에 저는 이 흐름을 그냥 하나의 덩어리로 봤습니다. 그런데 시기를 나눠서 보면 이야기가 달라집니다. 상반기 매도, 특히 2~3월에 21조, 35조씩 쏟아진 물량은 상당 부분 포트폴리오 리밸런싱(Portfolio Rebalancing)의 성격이 짙습니다. 여기서 리밸런싱이란, 글로벌 펀드가 사전에 정해둔 국가별·자산별 비중 규정을 맞추기 위해 비중이 초과된 자산을 기계적으로 파는 행위를 말합니다. 코스피가 급등해서 포트폴리오 안에서 한국 비중이 규정 상한을 넘어버리면, 한국을 나쁘게 봐서가 아니라 너무 많이 올랐기 때문에 팔아야 하는 구조입니다. 제가 수급 데이터를 들여다보기 시작했을 때 가장 먼저 배운 게 이 부분이었는데, 솔직히 그 전까지는 외국인이 팔면 곧 하락이라는 단순 공식만 머릿속에 있었습니다.
반면 5~6월 매도는 성격이 다릅니다. 5월 44조 7000억 원, 6월 48조 6000억 원이라는 규모는 리밸런싱만으로 설명하기 어렵습니다. 이 시기는 미국의 추가 금리 인상 가능성이 다시 부상하고, 장기 국채금리와 국제 유가가 동반 상승하던 때였습니다. 위험자산(Risk Asset) — 즉 가격 변동성이 크고 손실 가능성이 상대적으로 높은 주식, 원자재 같은 자산군 — 전반에 대한 투자심리가 위축된 결과였습니다. 이건 한국만의 문제가 아니라 글로벌 자금이 일제히 안전자산으로 이동하는 흐름이었고, 코스피는 그 흐름에서 더 크게 흔들리는 구조를 갖고 있습니다.
여기에 원·달러 환율 문제가 겹칩니다. 유진투자증권 분석에 따르면, 올해 상반기 코스피가 큰 폭으로 오르는 동안에도 원화 가치는 주요국 통화 중 가장 약한 수준을 유지했습니다. 외국인 투자자 입장에서는 주가가 올라도 원화 약세로 환차손이 발생하면 실질 수익률이 깎이기 때문에, 원화 약세 자체가 추가 매도 압력으로 작동합니다. 반도체 쏠림이 재현될 경우 외국인 매도와 원화 약세가 함께 커질 수 있다는 진단이 나오는 이유가 여기 있습니다.
- 상반기 리밸런싱 매도: 코스피 급등으로 한국 비중 초과 → 기계적 매도, 한국 비관과 무관
- 5~6월 매크로 매도: 미국 금리 인상 우려·유가 급등 → 글로벌 위험자산 회피 흐름
- 원화 약세 연동: 환차손 우려가 매도 압력을 증폭시키는 구조
코리아 디스카운트의 새 층위 — 기타법인이 채우는 빈자리의 의미
외국인이 빠져나간 자리를 최근 들어 '기타법인'이 메우고 있습니다. 기타법인은 8월 들어 유가증권시장에서 10거래일 연속 순매수를 기록했고, 최근 9거래일간 하루 평균 1조 원 이상을 사들였습니다. 이 대목을 처음 봤을 때 저는 잠깐 안도했습니다. 그런데 곧 다른 질문이 떠올랐습니다. 이 돈이 어떤 성격의 자금인가 하는 것입니다.
기타법인은 상장법인의 자사주 매입, 비금융 일반 기업의 여유자금 운용 등이 포함된 카테고리입니다. 자사주 매입(Treasury Stock Buyback) — 기업이 시장에서 자사 주식을 직접 사들이는 행위로, 주가 방어나 주주 환원 수단으로 활용됩니다 — 이 주된 원인이라면 지수를 받쳐주는 힘은 되지만, 외부에서 새로운 자금이 유입된 것과는 다릅니다. 외국인의 빈자리를 채우는 것과 그것을 대신하는 것은 전혀 다른 이야기입니다. 제 경험상, 수급 공백을 방어 자금이 메우는 시기는 지수가 바닥을 다지는 구간이 되기도 하지만, 그 이후 방향을 결정하는 건 결국 외부 자금의 복귀 여부였습니다.
그렇다면 외국인 복귀의 조건은 무엇인가. 유안타증권 분석에 따르면, 물가 안정에 따른 금리 부담 완화와 코스피200 변동성 지수(VKOSPI) 하락이 외국인 복귀에 우호적인 환경으로 꼽힙니다(출처: 유안타증권). 여기서 VKOSPI란 코스피200 옵션 가격을 기반으로 산출하는 국내 변동성 지수로, 시장 참여자들이 앞으로의 주가 변동을 얼마나 불안하게 보는지를 나타내는 지표입니다. 흔히 '한국판 공포 지수'라고 불리는데, 이 수치가 낮아진다는 건 시장의 불확실성 인식이 완화되고 있다는 신호입니다.
그런데 금리와 변동성은 단기 변수입니다. 제가 더 무겁게 보는 것은 기사 말미에 나온 구조적 지적입니다. 외국인 입장에서 이 시장이 정치와 반도체 산업이 지나치게 얽혀 보인다는 인식 — 이것은 코리아 디스카운트(Korea Discount)의 새로운 층위입니다. 코리아 디스카운트란 한국 증시가 기업 펀더멘털에 비해 낮은 밸류에이션을 받는 현상을 뜻하는데, 지금까지는 낮은 배당성향이나 순환출자 같은 지배구조 문제가 주된 원인으로 거론됐습니다. 그런데 정책 예측 가능성의 문제까지 여기에 더해지고 있다는 점이 저는 더 심각하게 느껴집니다. 세제 개편안이 단기간에 뒤바뀌거나, 정부 주도로 특정 상품이 도입됐다 규제되는 과정을 지켜본 외국인이라면 이 시장의 최대 변수를 산업이 아닌 정책으로 인식할 수 있고, 그 인식은 금리가 내리고 유가가 안정돼도 바뀌지 않습니다. 지원은 하되 경영 판단에는 개입하지 않는다는 신호가 필요하다는 업계의 주문이 그래서 저는 단순한 레토릭이 아니라 실질적인 처방으로 들렸습니다.
자주 묻는 질문
Q. 외국인이 이렇게 많이 팔면 코스피는 계속 하락하는 건가요?
A. 반드시 그렇지는 않습니다. 상반기처럼 리밸런싱 성격의 매도는 코스피가 이미 상승한 뒤에 나오는 경우가 많아, 지수 자체가 크게 무너지지 않으면서도 매도가 지속되는 구간이 생깁니다. 다만 외국인 수급이 코스피의 방향성을 결정하는 핵심 동력인 것은 사실이라, 추세적 상승을 위해서는 외국인 매수 복귀가 필요하다는 시각이 증권가의 주류입니다.
Q. 기타법인이 계속 사면 외국인 빠진 자리를 채울 수 있는 거 아닌가요?
A. 단기적으로 지수를 받치는 역할은 할 수 있습니다. 하지만 기타법인의 매수가 자사주 매입이나 기업 방어 자금 성격이라면, 이는 시장에 새로운 외부 자금이 유입되는 것과는 다릅니다. 외국인이 비운 자리를 채우는 것과 그것을 장기적으로 대신하는 것 사이에는 분명한 차이가 있습니다.
Q. 코리아 디스카운트 해소되려면 뭐가 가장 중요한가요?
A. 지금까지는 배당 확대나 지배구조 개선이 주로 거론됐습니다. 그런데 최근에는 정책 예측 가능성, 즉 정부가 반도체 같은 핵심 산업의 경영 판단에 개입하지 않는다는 신뢰를 시장에 주는 것이 중요하다는 지적이 나오고 있습니다. 금리와 환율이 안정돼도 이 구조적 인식이 남아 있으면 외국인 복귀에는 한계가 있다는 것이 제 판단입니다.
Q. 원화 약세와 외국인 매도가 왜 같이 움직이나요?
A. 외국인이 한국 주식을 팔면 원화를 달러로 환전하는 수요가 늘어 원화 가치가 하락합니다. 원화가 약해지면 외국인이 보유한 한국 자산의 달러 환산 수익률이 낮아지고, 이것이 추가 매도 압력으로 이어지는 순환 구조가 생깁니다. 반도체 대형주 쏠림이 강할수록 이 순환이 더 크게 작동한다는 점이 국내 증시 구조의 취약점입니다.
결론
170조 원이라는 숫자를 하나의 덩어리로 보면 그냥 공포스러운 숫자입니다. 그런데 저는 이 숫자를 세 겹으로 나눠 읽게 되었습니다. 가격이 만든 매도는 가격이 되돌리고, 거시가 만든 매도는 거시가 되돌리지만, 구조가 만든 매도는 구조가 바뀌어야 돌아온다는 것입니다. 금리와 VKOSPI 같은 단기 지표는 모니터링하되, 진짜 복귀 신호는 반도체 산업에 대한 정책 불개입 선언처럼 구조적인 데서 올 가능성이 크다고 봅니다.
지금 당장 외국인 수급 흐름을 지켜본다면, 기타법인의 연속 매수가 어떤 성격의 자금인지, 그리고 그 이후 외국인이 실제로 순매수로 돌아서는 달이 언제인지를 함께 확인하는 것이 의미 있는 관찰 포인트가 될 것입니다.